（报告制作人/分析师：民生证券 李阳 刘海蓉）

1 汇天新材，粘合未来

湖北回天新材料股份有限公司成立于1998年，前身为国家胶粘剂研究所。 总部位于湖北省襄樊市，2010年在深交所上市，目前是中国新能源、电子、汽车、工业、包装、环保、建筑、高科技等领域的胶粘剂及新材料供应商之一。高铁等行业。

在研发和技术方面，参与制定和修订国家或行业标准12项，通过湖北省成果40余项，获得湖北省重大10+项。

生产方面，公司在上海、广州、常州、湖北襄阳、湖北宜城建立了5大研发制造基地，与产业集群紧密对接。

在产品方面，产品已涵盖有机硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、亚克力胶、MS胶、无机胶6大学科，向市场提供2000多种产品，为新型胶水提供全面解决方案。工业上的粘合材料。

公司实际控制人为张立先生，持股1.88%。 大股东张峰先生（张黎之父）持有14.95%股份。

产品分类：2021年可再生能源收入占比53%，交通设备制造业占比17%，电子电器占比15%； 胶水种类：2021年有机硅胶营收占比54%，非胶粘类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶水14%，其他胶水产品7%。

收入稳步增长，新能源业务持续蓬勃发展。

2012年至2021年，公司营业收入复合年增长率为21.7%。 2021年，公司营收29.54亿元，同比+36.5%。 光伏领域的企业将采用硅胶+背板的组合出击。 光伏硅胶营收同比+68.4%，太阳能电池背膜营收同比+37.3%。 此外，电子电气业务收入同比增长42.8%。

2022H1，公司营收19亿，同比+34.8%，其中可再生能源业务营收同比+66%，电子电器业务营收同比+37% -同比。 2021年，受原材料价格影响，盈利能力将承压。 2012年至2021年，公司归属母净利润年复合增长率为13.9%。

其中波动较大的年份包括2011-2012年、2015年、2021年。2015年归属于母公司净利润0.84亿元，同比下降23.5%，主要是由于①新产品初期量产，生产线折旧增加导致毛利率下降，新产业、新技术推广导致费用增加； ②扩大和引进硕士、博士等中高级技术人才80余名。 2021年归属母公司净利润2.27亿元，同比+4.2%，业绩增速远低于营收（+36.5%）。 主要原因是原材料价格的影响。 同比-5.28pct)。

2022H1，公司归属母公司净利润1.82亿元，同比+22.3%，业绩增速慢于营收增速。 预计主要原因是毛利率同比下降。

2 粘合剂行业：下游景气交织，国内渗透持续

2.1胶全面开花，硅胶具有优异的耐候性和耐老化性

密封胶是指随密封面形状而变形、不易流动、并具有一定粘结力的密封材料，用于填充构造间隙，起到密封作用。

密封胶产品的种类和型号较多，按其主要成分聚合物可分为有机硅聚合物、橡胶、丙烯酸树脂、聚氨酯、聚硫化物等。 粘合剂下游应用广泛，包括建筑、光伏、汽车、电子等领域。

与其他材料相比，硅胶制品的关键性能包括：

耐高低温，使用温度范围宽。 有机硅制品的主链结构为硅氧键，硅氧键的键能为121大卡/分子，碳碳键的键能为82.6大卡/分子，因此有机硅制品的热稳定性为高的。 此外，硅胶还耐低温，其使用温度范围比其他材料更大。

耐候性优良，使用寿命长。 大气中的臭氧具有强氧化性，能氧化高分子材料，特别是含有双键的橡胶材料。 硅胶制品的主链结构为硅氧键，不存在双键，化学性质稳定，不易被紫外线和臭氧分解，在自然环境中的使用寿命可达数年。几十年。

电绝缘性能：有机硅产品在介电损耗、耐压、表面电阻率等方面均优于大多数绝缘材料，可作为电气、电子行业稳定的电绝缘材料。

生理惰性：聚硅氧烷化合物是已知最不活泼的化合物之一，与动物无排斥反应。 硅橡胶应用于乳房假体、人工鼻梁、隐形眼镜等领域。 由于其优异的耐候性和抗老化性能，硅酮密封胶在使用于幕墙、光伏等使用寿命长、长期暴露于室外环境的领域时，优势明显。

2.2 增量赛道与国产替代“共舞”

2.2.1光伏硅胶：空间不断拓展，突破产能瓶颈

市场空间：据观研天下机构数据显示，2021年新增光伏装机容量170GW。根据硅宝科技2021年10月投资者公告中的回复，1GW光伏装机量对应1200-1500吨胶水消耗量，那么170GW新增光伏装机容量对应20.4万吨-25.5万吨光伏胶水消耗量。 按光伏胶单价20000-25000元/吨计算，2021年光伏胶市场空间约为4.08-63.75亿元。

中长期行业增长展望：假设光伏胶增速与光伏行业扩张增速相同，单GW消量不变，根据CPIA机构测算，光伏胶2021年新增装机170GW。中性情景下（取CPIA乐观和悲观情景假设平均值）2025年新增装机容量为300GW，2021年光伏新增装机CAGR- 2025年预计为15.3%。 乐观计算假设2021年光伏胶市场空间为63.75亿元，2025年光伏胶市场空间预计将达到113亿元。

光伏胶竞争格局：2021年，回天新材光伏胶在45%左右； 大型非上市公司包括北京天山（2014年被富登收购）、江苏创景（被西卡收购）等。

应用场景：

光伏组件胶水：太阳能电池组组装过程中，装框（铝框框架）和接线盒安装（接线盒与背板之间）两个步骤需要涂硅酮密封胶进行粘接、密封和绝缘另外，接线盒的灌封可以使用硅酮密封胶，可以将接线盒浇注成一个整体。 硅酮密封胶具有优良的电绝缘性和导热性，可以保证旁路二极管的散热。

BIPV胶水：与传统的机械固定方式相比，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更加稳定可靠，设计灵活。 BIPV结构胶需要具有良好的施工性能+优异的物理机械性能+良好的耐老化性能。 硅酮结构胶可在室外长期使用，与建筑物具有相同的使用寿命。 是BIPV结构粘接的。

光伏胶市场的快速扩张需要大规模的配套产能：光伏产业持续蓬勃发展，组件厂大规模扩产。 为了保证下游组件厂供应链的安全，产能是光伏胶企业的一大竞争优势。

回天新材将于2021年6月新增一条3万吨光伏胶生产线，已于2021年12月底建成投产； 硅宝科技2021年投产2万吨光伏胶； 万吨光伏胶生产线，2022H1光伏胶产品实现营收24-3000万元，同比增长600%-800%。

关注光伏胶产品结构的差异，接线盒用灌封胶的阻隔性高于组件和接线盒用粘接胶。 元件与接线盒需要用有机硅胶粘合，铝框与玻璃（元件）、接线盒与背板（接线盒）通过粘合剂粘合在一起； 另外，接线盒需要使用灌封胶。

2.2.2动力电池胶粘剂：高景气赛道+国产替代趋势

粘合剂在动力电池领域的作用：除了传统的固定、粘接、密封等性能外，还可以为动力电池提供导热、绝缘等功能。 粘合剂可以提高PACK能量密度，降低PACK成本，并减少组装工序。

动力电池胶应用场景：主要应用于电芯粘接固定、BMS三防保护、焊点保护、导热灌封等。

动力电池胶水的分类：按胶水种类可分为硅胶、环氧、聚氨酯、亚克力等； 按应用功能可分为导热胶、结构胶、密封胶。 导热胶可以将电芯产生的热量导出到外部，散热组件实现热管理的部分功能，兼顾结构粘接的要求，具有较强的技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒。

新能源汽车渗透率快速提升。 2021年新能源汽车销量将达352万辆，同比+157%，渗透率达16.4%，较2020年提升9.6个百分点； 2022H1，我国新能源汽车销量260万辆，同比+120%，渗透率21.6%，销量持续火爆。

受益于新能源汽车产业链国产替代。 我们预计，目前国内动力电池胶水渗透率较低，主要仍掌握在外资手中。 与传统燃油汽车相比，我国新能源汽车产业链上下游有效衔接，核心技术基本自主可控，行业整体发展水平处于世界前列，国产替代速度将明显快于传统燃油汽车。

2.2.3 电子胶：基于技术

电子胶水主要用于电子电器元件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共层压和SMT贴片等。 胶水的主要种类有有机硅胶、干胶、UV胶、环氧胶等。

灌封胶是通过设备或手工将有机硅、聚氨酯、环氧树脂胶灌入电子元件中，在常温或加热条件下固化，成为性能优异的热固性高分子绝缘材料。

主要功效：

（1）加强电子设备的完整性，提高抗外界冲击和振动的能力；

(2)提高内部元件和电路之间的绝缘性，减小器件的体积和重量；

(3)避免元件、线路直接裸露，提高防水、防尘、防潮性能；

(4)热传导和热传导。

2.3有机硅胶上游产能大幅拓展，成本压力缓解

有机硅胶上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，其中有机硅聚合物（DMC）占硅宝科技主要原材料采购总额的50-60%（2021年汇天新材有机硅聚合物）采购金额占总采购金额的36.43%，与硅宝科技的数据存在较大出入，主要是2021年汇天有机硅胶营收占比54%，其他业务收入占比较高）。

参考硅宝科技披露的有机硅聚合物采购单价，2021H2有机硅聚合物采购单价同比+72%，环比+43%，主要是受双2021年9月对有机硅原料金属硅进行能源消耗控制，四川、云南等地金属硅产量大幅减少，有机硅单体价格大幅上涨，导致有机硅单体价格大幅上涨。金属硅的价格。

据百川盈富数据显示，我国聚硅氧烷产能已超过产能的60%。 2021年，我国有机硅单体产能约为372.5万吨，同比增加近40万吨，2018-2021年复合增长率为10.79%。 受能源消费双重调控影响，有机硅单体整体产能偏紧。

国内有机硅单体产量将大幅增长，下游有机硅深加工行业盈利能力有望环比回升。

据我们统计，2022年投产有机硅单体62万吨，东岳硅材30万吨+星星12万吨+云能硅材20万吨。

已公告拟建设183万吨有机硅单体产能（不统计），云能硅材二期20万吨+云南和盛80万吨+兴发40万吨+蓝色星火20万吨+中天控股15万吨吨（预计2022年投产）+内蒙古星星剩余8万吨。

预计全年有机硅单体产能约150万吨。

DMC价格环比大幅下跌。 21Q3，公司原料DMC价格上涨至6万元/吨+，目前价格已回落至2万元/吨左右。 预计主要原因是有机硅单体产能如期释放。 硅酮密封胶企业毛利率有望逐季提升。

3 聚焦3大景气轨道，聚焦产品延伸+国产替代

回天重点关注光伏、新能源汽车、电子三大赛道以及有机硅、聚氨酯两大橡胶品种，同时增加一些功能性橡胶品种，覆盖三大赛道的客户。 例如，在电子、光伏领域，回天凭借有机硅胶的优势进入市场，随后推出三防、背板等​​产品，构筑竞争壁垒。

3.1光伏板块跟上装机规模，打造“硅胶+背板”组合

3.1.1光伏硅胶位居前列

可再生能源业务保持较高增速，光伏有机硅稳居龙头地位。 公司的可再生能源业务主要包括光伏硅胶和太阳能电池背膜。 2012年至2021年可再生能源业务收入复合年增长率为28.3%。

2018年至2019年，公司可再生能源收入波动较大，主要是我国光伏行业开始从补贴驱动转向平价驱动，政策调整下光伏市场需求下降；

2021年可再生能源营收15.7亿，同比+55.9%，其中光伏硅胶营收同比+68.5%。 根据汇天新材2022年8月投资者公告中的回复，公司目前在光伏有机硅行业超过45%，有晶澳太阳能、天合光能、东方日升、晶科能源等。 、阿特斯阳光电力客户份额稳步增长。

2022H1可再生能源营收11.26亿，同比+65.8%，其中光伏硅胶营收同比+52.7%。 上海疫情期间，公司仍为行业名客户提供供货保障服务，敏捷调度，配合湖北生产基地转产，协调常州汇天转运，打通物流运输，全力保障保证客户供应。

除了光伏产业本身的增速外，公司光伏有机硅亮点：

降本增效是光伏行业的主旋律，公司品牌优势，

头部效果明显。 光伏客户产能扩张快、订单量大，对供应商保证供应能力有需求。 在疫情、原材料价格快速上涨等特殊时期，公司可以通过有效的管理措施保证供应。

核心客户一般采用签订年度框架合同的模式。 合同有效期内，客户根据实际需要下订单，过程中结合市场情况按季度或按月竞价下单；

光伏行业日新月异，如大尺寸组件、异质结等，都需要相应胶粘剂的迭代升级。 公司保持研发投入，确保行业地位；

下游模组厂纷纷扩大海外生产，公司海外业务快速发展。

22H1，公司出口业务收入2.52亿元，同比+99%。 重点瞄准东南亚、印度、中东三大区域进行业务拓展，并逐步打造东亚区域，产品在光伏、电子、封装等应用领域实现快速增长。 其中，光伏硅胶在核心领域超过40%，太阳能电池背膜实现数倍增长。

3.1.2 组合出拳，背板业务进入一梯队

太阳能电池背膜是光伏电池组件最外层的高分子材料，对电池片起保护和支撑作用，用于抵抗恶劣环境对组件造成的损坏，保证组件的使用寿命。

背板业务进入一梯队。

2017年至2021年，公司太阳能电池背膜业务收入复合年增长率为23.4%。 2021年太阳能电池背膜营收5.67亿美元，同比+37.3%。 硅胶与背板组合来袭，阿特斯、唐山海泰等新客户供货量快速增加； 2022H1，公司太阳能电池背膜营收4.5亿，同比+91%，营收占比23.7%。 截至2022年上半年，公司太阳能电池背膜年产能约8000万平方米。

背板领域适应行业需求，细分产品多元化。

公司背板产品已从KPC、TPC扩展到CPC、透明背板。 2022年上半年，通过战略新产品CPC、优化客户结构等措施，产品盈利能力得到提升； 根据回天新材2022年6月投资者公告中的回复，公司透明背板占比超过10%。

3.2 提高国内新能源汽车领域渗透率，关注负极胶生产进展

3.2.1 大交通板块以新能源汽车业务为主

公司交通装备制造及维修业务主要包括工业、汽车、部分轨道交通产品、建筑包装等。2012年至2021年大宗交通业务收入复合年增长率为9.1%。

2021年，大运业务收入4.94亿，同比+13%。

①聚焦新能源汽车及新造车客户，稳步推进与宁德合作，实现新产品进口供应，成功中标比亚迪锂电池导热结构胶项目，保持结构胶及导热胶供应。亿纬锂能导热胶销量稳步增长；

②重点突破蔚来、小鹏、理想等客户，均已中标或获批项目； ③加快实现客车、客车用各类胶粘剂产品进口替代。 实现进口供应持续突破。

2022H1，大运业务收入2.58亿元，同比-7.6%。 新能源汽车及动力电池业务继续聚焦宁德、比亚迪、亿纬等重点客户，并超额完成销售目标。

电池技术更新迭代提供增量市场空间。

宁德时代于6月中下旬发布CTP3.0麒麟电池。 CTP（cell to pack）结构是指动力电池组直接从电芯组装到PACK外壳中，可以大大减少中间模块组件，减轻电池组的重量。 CTP结构需要大量粘合剂来连接和固定电池，自行车粘合剂的用量预计将大幅增加。

动力电池胶水认证周期长。 粘合剂对动力电池的性能和质量影响很大。 工程胶下游客户，尤其是电子、汽车行业，在选择胶粘剂供应商方面更加谨慎。 经过长期合作并获得认可后，他们通常不会轻易更换。

胶粘剂供应商需提供相关产品的检测报告、认证证书以及成功应用案例，以证明产品的稳定性、可靠性和后续服务能力。 产品获得初步信任后，需要通过用户/第三方测试和现场评估。 通常至少需要1-2年，一些大客户的认证周期甚至达到5-6年。

动力电池大客户覆盖行业90%以上。 公司已大量进口，并实现了部分相应产品的批量生产和开发。 公司产品结构以结构、导热、灌封为主，另外还有MS胶、三防漆等产品。

2021年，公司新能源汽车业务销售额约4500万元，高导热灌封胶、导热结构胶将获得新的项目封装机会。

3.2.2阳极凝胶技术壁垒高，关注PAA+SBR生产进展

锂电池粘结剂根据溶剂不同可分为油性和水性。 负极胶中现在多采用水性粘合剂作为锂电池负极粘合剂。 与油基粘结剂PVDF（PVDF主要用于正极）相比，安全、环保，且成本较低。 水性粘结剂材料包括PAA（聚丙烯酸）、SBR（丁苯橡胶）、CMC（羧甲基纤维素钠）等。

(1)SBR“四两拨千斤”，用量虽小，但对整体性能起着关键作用。

据华晶产业研究院数据显示，SBR是应用泛的锂电池负极水性粘结剂，98%的锂电池负极粘结剂均采用SBR。 SBR粘合剂的固含量一般为49%-51%。 易溶于水和极性溶剂，粘接强度高，机械稳定性和操作性良好。 负极粘结剂的用​​量通常占负极材料的1.5%。

根据《SBR对锂离子电池的影响》（孙中振主编）的数据显示，只有当石墨和炭黑颗粒均匀分散在浆料和极片中，石墨和炭黑颗粒均匀分散在锂离子电池中时，锂电池才能表现出更好的性能。黑色颗粒表面既疏水又非极性，要求添加剂石墨和炭黑颗粒分散在水中。

一般选用SBR和CMC作为负极石墨负极的粘结剂。 CMC称为增稠剂，SBR称为粘合剂。 两者起到相辅相成的作用。 分散起到了很好的作用，CMC和SBR在均质过程中合理的比例混合可以弥补彼此的缺陷。

目前，锂电池用水性胶SBR市场基本被Zeon、A&L、JSR等日本厂商垄断。

(2)PAA负极凝胶更适合硅碳负极。

2020年9月，特斯拉发布了4680电池。 单体电池能量密度较2170电池可提升5倍以上，达到300Wh/kg； 2022年2月19日，特斯拉宣布1月份生产了100万块4680电池。 该电池将于2022年季度首先应用于Model Y。

目前，硅碳负极是圆柱电池明确的应用方向。 4680电池在负极材料上与主流电池有所不同。 主流电池主要是石墨负极，4680电池则采用硅基负极。 主要原因是硅材料的理论能量密度较高：石墨负极的理论值为372Wh/kg。 In terms of energy density , it is close to its value, and the value of the maximum of the silicon can reach 4200Wh/kg.

However, silicon has such as easy volume , poor , and large initial charge and loss. In order to find a balance between energy density and , the current is to mix silicon and in the . The of the silicon-carbon anode still has obvious . to the data on the website of Betray, the current of the silicon-carbon anode is roughly 400-650 mA hg −1, which is 1.2-2.0 times the of the anode.

The PVDF binder is rigid and not as a binder for the Si system. The PAA binder more groups, which can be with some groups on the surface of the Si through bonds, and promote the of the SEI film of the . , greatly the cycle of Si , so PAA binder is a very Si binder.

In 22H1, the company several high-end R&D talents for , and the first-phase of 51,000 tons of PAA in Yicheng + 45,000 tons of SBR in is to be in in the future.

of the company's glue:

SBR is a water-based . The company starts from the from scratch. However, many buy semi- and from Japan. In the long run, it is to master the core . In , SBR has high for safety and , which cannot be done in general parks, but the company's Anhui base can meet the ;

The company's include PAA and SBR, and lithium have for battery cells and packs. The is to ;

In the final , PAA and SBR are still . The company has many years of , texture and of .

3.3 of to major

The company's mainly power , LEDs, 5G , smart home , etc. The CAGR of the large from 2012 to 2021 is 17.9%.

In 2021, the revenue of the large will be 460 million, a year-on-year +42.8%. ①A number of top in 5G and have made ; ② with Huawei and again, and a number of new and new were and . , and other have started testing; ③The smart home has risen against the trend, with sales growth 50% year-on-year, Haier, Gree, Gaobiao, Midea and other have ; power supply, LED and other have grown . ④ Sales of 70 million.

In 2022H1, the revenue of the large was 291 million, +37.7% year-on-year. The market of , , and other fields has results, and sales revenue has a growth rate of more than 99%.

4 Profit and

4.1 Profit and split

关键假设：

energy : The sector keeps up with the , a of " + ".

We predict that the company's energy revenue will be 2.3, 2.99, and 3.588 billion yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 46%, 30%, and 20%, . prices have dropped since 22Q2. It is that the gross profit margin of the energy (mainly ) will rise to 22% in 2022.

: have the of major .

We predict that the company's large revenue will be 550, 770, and 980 million yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 20%, 40%, and 27%, .

: the large sector focuses on the new energy vehicle , and pays to the of 22H2 anode glue.

We predict that the company's large revenue will be 5, 645, and 968 million yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 1%, 29%, and 50% . The revenue growth rate in 2023-2024 is to be mainly due to the of glue.

Based on the above , we predict that the company's overall revenue in 2022-2024 will be 3.792 billion yuan, 4.879 billion yuan, and 6.046 billion yuan, with year-on-year growth rates of 28%, 29%, and 24% . 391 million and 511 million yuan, with year-on-year growth rates of 30%, 32% and 30% .

4.2

include Silicon Bao (organic silicon sealant, the main is , and at the same time cut into the high-boom track such as and power ), Lushan New (the main is hot-melt film, cut into film field), Jujiao Co., Ltd. (main is hot melt ), Debon ( , main is new energy , , ).

In , the average PE of on 4 to 2022-2023 is about 51x and 30x , and the company's stock price on 4 to 27x and 20x in 2022-2023 . The company's is lower than that of .

5 Risk Warning

1) The of new is less than . The company is deeply in high- tracks such as and lithium , and new growth is fast. However, it is to new to develop high- tracks, and there are in the of new .

2) The of major is less than . There is a vast space for of power battery . The company is major in the fields of power and , but there are in the of major .

3) The market pattern has . There are many new in high- tracks such as and lithium . In , prices will usually drop after is , and there is a risk of in the market pattern.

4) Prices of raw sharply. At present, the is loose, the price of raw has dropped, and the gross profit margin of organic has month-on-month, but there is a risk of large in raw prices.

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